Бюллетень Российско-британской торговой палаты опубликовал мое мнение об IPO девелоперских компаний в Лондоне и последовавшем падении котировок в десятки раз. Привожу и русский текст, и перевод.
Независимое мнение
Олег Анисимов, главный редактор журнала «Финанс.»
RBCC Bulletin
С другой стороны, хозяева компаний сами оказались в «ловушке IPO». Собственники испытывают неловкость по отношению к покупателям акций. А что еще должны чувствовать владельцы группы компаний «ПИК» (PIK Group) Кирилл Писарев и Юрий Жуков? IPO группы имело феноменальный успех. 1 июня 2007 года инвесторы из разных стран приобрели 15,64% акций «ПИКа» за $1,9 миллиарда. Вся компания была оценена в рекордную для девелоперского бизнеса во всем мире сумму в $12,3 миллиарда. Почему так много? Из-за пузыря на российском рынке недвижимости. У «ПИКа» был хороший портфель земельных участков, а CB Richard Ellis оценил стоимость проектов, находящихся в процессе строительства, в $8,8 миллиарда.
Добавьте сюда магическое воздействие аббревиатуры BRIC – и Deutsche Bank, Morgan Stanley и Nomura International убеждают инвесторов приобрести большой мыльный пузырь.
Более того, на вторичном рынке акции стали расти. 19 мая 2008 года ПИК достиг пика. Акция в этот день стоила $32,5, а вся компания – $16 миллиардов. Несмотря на то, что уже многие месяцы в мировой финансовой системе царил хаос, а в России это аукнулось кризисом ликвидности, а, значит, сомнительными перспективами рефинансирования огромных долгов девелоперов.
Что происходило потом – будет сниться инвесторам в страшных снах: 9 марта 2009 года ПИК опустился на дно –$0,425 за акцию, что в 76 раз меньше, чем на максимуме. Правда, потом появились слухи о том, что ПИК спасет член Совета федерации Сулейман Керимов – акции на этом фоне за три недели выросли втрое. Однако это вряд ли порадует инвесторов, которые вкладывались еще на IPO – слишком велики их потери.
У других девелоперов истории похожие. Растущий рынок, огромный портфель проектов (и, соответственно, долгов), высокая оценка в Лондоне и… многократное падение акций. «Система-галс» (девелоперское подразделение хозяина сотового оператора МТС Владимира Евтушенкова) в ноябре 2006 года продала 16,75% акций за $396 миллионов, то есть всю компанию оценили в $2,1 миллиарда, при том что ее выручка в том же году составила всего $283 миллионов. На что рассчитывали инвесторы, покупая акции с коэффициентом P/S (price/sales) в 7,4? Бумаги с момента IPO упали более чем в 20 раз.
Полагаю, что даже без кризиса они бы принесли убытки, пускай меньшие. Аналогично с еще одним девелопером, акции которого котируются на LSE. AFI Development – структура израильского бизнесмена Льва Леваева. 4 мая 2007 года компания привлекла $1,4 миллиарда, а оценена была в $7,3 миллиарда. Теперь – в 15 раз дешевле. Точно такое падение продемонстрировали акции петербургской группы ЛСР, вышедшей на LSE в ноябре 2007 года.
Уроки из этих историй должны извлечь все. Инвестбанкиры, которые в погоне за комиссией готовы продатьвам кота, даже если на руках у них только собака. Вдруг стал очевиден давнишний конфликт интересов. Инвестбанк при IPO, с одной стороны, представляет интересы эмитента, заинтересованного продать акции подороже, а с другой – предлагает бумаги инвесторам, которые тоже клиенты и вправе ожидать, что инвестбанк плохого не предложит.
Также подспудно на руку эмитентам играют консультанты по недвижимости, рейтинговые агентства. Первые получают деньги за оценку объектов, вторые – за оценку кредитоспособности. Так или иначе, за плохие оценки компании платить не хотят. Отсюда взгляд на бизнес сквозь розовые очки.
Покупатели акций – разнообразные фонды – тоже хороши. Они регулярно изменяли главному инвестиционному правилу – покупать существенно недооцененные активы. В противном случае ты получаешь большой риск и маленький потенциал, что для такого инструмента как акции неприемлемо. На что надеялись люди, когда покупали акции ПИКа при капитализации в $16 миллиардов? На $32 миллиарда? Получили несколько сот миллионов.
Теперь об основателях компаний. Кто-то скажет, что они – единственная выигравшая сторона в этой грустной истории. Как-никак сбросили часть тонущего актива по хорошей цене. Но вот вопрос: а стала бы компания тонуть так быстро при наступлении кризиса, если б не IPO? В рамках подготовки к нему бизнес накачивали «привлекательными активами», скупая землю и начиная новые проекты. Чтобы показать масштабы бизнеса, можно было брать участки по очень высоким ценам, ведь если текущие выручка и прибыль относительно малы, надо чтобы инвесторы видели радужные перспективы…
Другими словами, подготовка к IPO подтолкнула компании к неправильным стратегическим решениям. Давайте вспомним про это, когда начнет надуваться новый пузырь.
Guest Editorial
Oleg Anisimov, Chief Editor of Finance Magazine
RBCC Bulletin
Today, there are mixed feelings among the Russian entrepreneurs who have been a part of the London Stock Exchange over the last few years. On the one hand, they have undoubtedly profited; they have sold shares in their companies and used the capital raised to develop their businesses.
Alternatively, their shareholders have started up new businesses when they have sold their stakes. On the other hand, however, company owners have found themselves caught in the “IPO trap”. Owners find themselves in an awkward position with regard to the buyers of their shares.
One can only imagine what the owners of PIK Group, Kirill Pisarev and Yury Zhukov, must be feeling. Their group’s IPO was a phenomenal success. On 1 July 2007, investors from various countries purchased 15.64% of the shares in PIK for $1.9 billion. The company as a whole was valued at $12.3 billion, a record for a property development business. This record-high value was due to the Russian real estate ‘bubble’. PIK had a good portfolio of property sites, and CB Richard Ellis valued the company’s projects under construction at $8.8 billion. Added to that was the magical effect on investors the letters ‘BRIC’ had, and Deutsche Bank, Morgan Stanley and Nomura International were ready to persuade investors to buy into what turned out to be just a slightly bigger bubble.
Furthermore, at the same time, the secondary market was starting to grow. PIK reached its peak on 19 May 2008. Its share price rose to $32.5 that day, and the company as a whole was valued at $16 billion. This was despite the fact that the world financial system had already found itself in chaos for months, causing the subsequent credit crunch in Russia (as well as other countries), which meant doubtful prospects for developers being able to refinance their enormous debts.
What happened next is the stuff of investors’ nightmares. On 9 March 2009, PIK hit rock bottom. Its share price tumbled to $0.425 – 76 times lower than its maximum price. This share price later tripled in value after rumours emerged that Suleiman Kerimov, a member of Russia’s Federation Council, would step in to save the company. This, however, is little consolation for investors who experienced huge losses in the IPO.
Other developers have faced a similar fate: a growing market, a large project portfolio (and thus big debts to go with it), high evaluations in London, and then a drastic drop in share prices. Sistema-gals (the property development business of Vladimir Yevtushenkov, owner of mobile phone operator MTS) sold 16.75% of its shares for $396 million in November 2006.
In other words, at the time, the company as a whole had been valued at $2.1 billion, but its earnings that year came to only $283 million. What were investors hoping for when they bought shares with a P/S (price/sales) coefficient of 7/4? The company’s share price has fallen more than 20-fold since the IPO. Even without the economic crisis investors would probably have suffered losses, though perhaps on not such a grand scale.
It is the same story with another developer listed on the LSE. AFI Development belongs to Israeli businessman, Lev Levayev. By 4 May 2007, the company had raised $1.4 billion and was valued at $7.3 billion. Since then, its value has dropped 15-fold. St Petersburg-based group LSR, which listed on the LSE in November 2007, also saw its value drop by a similar amount.
Everyone is able to learn lessons from these events. This includes the investment bankers who, in their rush to make money from commissions, will try to sell you a cat, even if all they have at hand is a dog. The crisis has brought a long-standing conflict of interests into the open. Investment banks represent the issuers’ interests when carrying out IPOs, and thus want to sell the shares for as high a price as possible, but at the same time, the investors to whom they offer the shares are also clients and expect that the banks are not going to make them a bad offer.
In such a situation, it is inevitable that one side or the other will lose somewhere along the way. The investment banks see this, but feel no particular concern. The system’s very nature makes them take a philosophical view. As intermediaries, they are really only interested in the deal itself, in order to get the commission fee.
Real estate consultants and ratings agencies also tacitly play into the issuers’ hands. The consultants get money for valuing the developers’ sites, and the ratings agencies earn fees for evaluating their solvency. Companies do not want to pay for negative assessments, and this creates a tendency to view the situation through rose-tinted glasses.
Those buying the shares – the various funds – also have, in part, themselves to blame. They regularly strayed from the golden rule of investment – buying undervalued shares. To take this contrary approach is to end with big risks and low potential, which is unacceptable for an instrument such as shares.
What were people thinking when they bought shares in PIK with capitalisation of $16 billion? They may have been hoping for $32 billion, and instead found themselves taking in only several hundred million.
Some say it is the company founders who are the only winners in this whole, sorry tale. Whatever the situation, they have managed to divest themselves of sinking shares at a good price.
The question is, however, would these companies have tumbled so fast when the crisis arrived were it not for the IPOs? Companies prepared for the IPOs by pumping themselves up with ‘attractive assets’, buying up land and starting new projects. In order to demonstrate the scale of their businesses, they bought land at very high prices, reasoning that even if current earnings and profits were relatively small, they had to show investors bright prospects up ahead.
To put it another way, preparations for the IPOs incited many companies to make the wrong strategic decisions. We should remember this the next time such a bubble begins to form.
Комментариев нет:
Отправить комментарий