Под катом длинный материал, в котором он доказывает, что надо ждать роста цен на нефть. В материале ссылки на номера слайдов, которые можно посмотреть в конце поста (слайды на английском).
К концу года нефть будет стоить $70-75
Если выбирать единственный фактор, который определяет здоровье экономики России, то это не здоровье премьер-министра и не состояние политических свобод, а все-таки цена на нефть.
Аналитика, особенно когда выводы радикальные и не трендовые - дело неблагодарное. Проиграть можно много, а выиграть очень мало. Но ситуация всегда будет такой. У сэра Исаака Ньютона было несколько коронных фраз. Одну из них он сказал, после того как потерял деньги в акциях The South Sea Company: «Я могу просчитать движение планет до секунд и сантиметров, но безумие масс на рынке акций я просчитать не в состоянии».
Другой сэр, Уинстон Черчилль, который, кстати, свои деньги за лекции в Америке «просадил» за один день 1929-го года, сказал, что политик должен уметь предсказать, что произойдет через месяц, через два, через год, а потом должен быть в состоянии объяснить, почему это не произошло (слайд 2).
То же самое с аналитиками. Как правило, даже «умные инвесторы», которые должны по теории иметь больше информации, чем другие, ошибаются. В 1998-99 годах два великолепных банка, Lehman Brothers и Merrill Lynch дали свои великолепные прогнозы в $5 и $10 за баррель. А в прошлом году Goldman Sachs предсказал поднятие до $200. И это абсолютно нормально. Почему? Потому что аналитики работают с моделями, большинство из которых строится на так называемом нормальном распределении. Если в прошлом году экономика росла на 5%, то в этом будет 6%, ну может быть 4%. А 25% невозможно. То, что произошло в последнее время, было полной неожиданностью для всех, потому что никакой моделью это не могло быть предсказано. Если все модели построены на нормальном распределении, то это предсказать невозможно. Есть «Теория черных лебедей». Они вообще не должны существовать. Но при этом черные лебеди существуют и плодятся очень хорошо. Основатель этой, скажем так, теории Нассим Таллеб (Nassim Taleb), сейчас является одним из самых известных теоретиков, он утверждает, что предсказания невозможны. Аналитики не имеют никакого представления, потому что из истории учиться нельзя. Это первое. А второе – то, что мир не нормален.
По этому поводу я думаю так. То, что ненормально по определению, не может являться моделью для предсказания действий участников рынка. Я с этим согласен. Нормальное распределение всего лишь аппроксимация, мы должны иметь какую-то аппроксимацию, какую-то модель, чтобы объяснить этот мир. Но из истории можно учиться.
Цена на нефть с 1999-го года поднялась в десять раз и в 2008 году росла, как на дрожжах. Почти каждый день в начале года она поднималась, несмотря на то, какие новости приходили. Один день это было поднятие рынка акций или просто позитивное настроение на рынке, другой день - боязнь ураганов в мексиканском заливе, третий день она просто поднималась, четвертый день новости были плохие, но нефть все равно росла.
Это все для нас в тот момент подпадало под определение «пузырь». Как только мы пришли к выводу, что цена не может быть определена просто спросом и предложением и мы должны рассматривать очень высокую спекулятивную компоненту, то стали изучать историю предыдущих пузырей. Как вообще пузыри появляются на рынке? Можно ли определить какие-то фазы их развития?
Пузырь на рынке нефти был абсолютно классический (черная линия на слайде 4). С первой фазы, с 1999 по 2003-04 годы никто вообще-то не замечал, что рынок растет. Цена поднялась, но при этом большинство ожидало, что это всего лишь временное изменение: уйдет террористическая угроза, поднимется производство в России и в странах ОПЕК, после чего упадет нефть. На втором этапе, когда цена поднялась с $40 до $70, появилось новое течение на рынке, люди стали понимать, что, может быть, это надолго. Появились новые аналитические группы, новые инвестиционные продукты у банков. А на третьем этапе, когда цена поднялась от $70 до $100, а потом и выше, уже все знали, что цена будет подниматься. Почему? Китай и Индия будут расти, производство становится дороже, потому что страны ОПЕК не имеют особых нераспределенных мощностей и т.д.
Так вот появились эти прогнозы на $200. Но вспомним пузырь NASDAQ (серая линия на слайде 4). В абсолютно такой же временной период, но с 1991-го по 2000-й год, цена на нефть восемь лет спустя повторила то, что произошло на рынке акций. Два пузыря были абсолютно идентичны. Так мы пришли к выводу, что цена на нефть поднимется где-то в район $150 и что по временному промежутку это произойдет в августе-сентябре 2008 года. Это была модель. Но при этом цена на нефть упала намного сильнее, чем модель предсказывала.
До середины сентября цена на нефть шла абсолютно идентично движению индекса NASDAQ в 2000 году. А 15 сентября что-то произошло. Что? Всю эту модель перевернула с ног на голову компания Lehman Brothers. Инвесторы, которые были определяющей силой, сразу испугались, что инструменты, которые они имеют, это, в общем, не нефть, а какие-то бумажки, на которых написано Lehman Brothers, Deutsche Bank, Goldman Sachs или что-то другое. Что помимо ценовых рисков на нефть они несут еще кредитный риск тех компаний, которые эти бумажки эмитировали.
Большинство инвесторов вкладывали не напрямую во фьючерсы, а через брокерские компании, либо через так называемые MTN, через какие-то структурированные продукты, которые ставили на рост нефти. Поэтому понижение до $35 предсказать было невозможно. Как и банкротство Lehman Brothers.
График показывает, что произошел «эксцесс вниз». Понижение, которое должно было произойти только в следующие два-три года, состоялось всего лишь за полгода (слайд 4). Из перегретой ситуации, из «эксцесса вверх» мы перешли к совершенно противоположной ситуации, в «эксцесс вниз». То есть, я считаю что цены на нефть, если мы говорим о справедливой цене, намного выше. Насколько?
Это можно оценивать несколькими методами. Один из методов, который мне нравится, это так называемая цена маржинального барреля. Сколько стоит выпустить на рынок новый баррель, если вдруг ситуация нормализуется? Около $75.
Теперь еще раз по поводу интереса инвесторов на рынке нефти. Я считаю, что это определяющий фактор, к сожалению, определения цены на нефть (слайд 5). В 1985-86 годах сложилась новая система ценообразования. Вместо того, чтобы 50 различных сортов торговались на 50 разных торговых площадках, было решено ограничиться несколькими. Теперь все ценообразование зависит от сортов WTI и Brent.
К сожалению, не было предусмотрено, что расстановка сил может сильно измениться в будущем. WTI - очень интересный сорт нефти, он добывается только в Оклахоме и Западном Техасе. Когда были введены фьючерсы, добыча составляла около 1,5 млн баррелей в день, при этом торговля осуществлялась в размере около 10 млн баррелей. Это нормальное отношение, когда приблизительно в 6 раз больше физического эквивалента торгуется на бирже. В тот же время общее производство нефти в мире составляло около 60 млн баррелей.
Что произошло в следующие годы? Добыча WTI упала очень сильно, с 1,5 млн она упала до 300 тыс. баррелей в год теперь. Трейдинговая составляющая увеличилась в десятки раз. На рынке торгуется около 600 млн баррелей. Получается соотношение 1:2000 (слайд 7).
Помимо добычи у сорта WTI есть и другие проблемы. Во-первых, эта нефть вообще не соответствует международному стандарту. Во-вторых, у нее специфические инфраструктурные проблемы. Торгуемая нефть WTI хранится в поселке Кашинг (Cushing) в Оклахоме, там стоит несколько цистерн, заполненных нефтью. Проблема в том, что цистерны заполнены. Другая проблема в том, что трубопроводы, которые веду к Кашингу, работают только в одну сторону. Только от юга Техаса, от портов и от Канады (карта на слайде 7). Получается, что если цистерны заполнились, то цена на нефть может упасть и до $10, потому что никому нефть в Кашинге не нужна. То есть специфические проблемы одного маленького поселка в Оклахоме оказались самыми важными проблемами для всей торговли нефтью в мире. Трубопроводы же из Кашинга могут транспортировать только нефтепродукты.
Поэтому пока не появятся новые нефтехранилища, новые трубопроводы, к сожалению, невозможно представить себе, что WTI будет правильным индикатором цены на нефть.
Второе доказательство того, что действительно инвесторы определяют цену на нефть, это так называемый US Oil Fund (слайд 6). Как только цена на нефть упала с $150 до $50 за баррель, американцы и другие инвесторы поняли, что нефть дешевая и нужно инвестировать! Если маржинальный баррель стоит $75, то $50 - хорошая цена. US Oil Fund - структура, которая выпускает сертификаты, которые торгуются как нормальные акции, и вкладывает во фьючерсы WTI. Цена компании должна двигаться один в один с ценой на нефть. Дошло до того, что US Oil Fund контролирует 20% всех доступных контрактов на бирже и где-то 15-20% ежедневного объема. При этом все знают, механизм: в какой момент этот фонд будет продавать, а в какой момент покупать. Это ведет к тому, что волатильность, конечно, повышается. Если я знаю, как будет позиционировать себя этот фонд, я за день или за два приму предупреждающее решение.
Но по динамике нефть отличается от акций этого фонда. Почему? Инвестиции в нефть физически невозможны. Возможна только инвестиция во фьючерсы. Если, допустим, цена на фьючерс, который исполняется через два месяца составляет $50, а цена на споте $45, то после исполнения первого фьючерса можно купить меньше новых фьючерсов. Попытаюсь это продемонстрировать. Допустим, у инвестора есть $90. Он инвестировал все при цене $45, грубо говоря, купил два фьючерса. Прошел месяц. Нефть стоит $45, но он теперь должен приобрести новые фьючерсы, которые стоят уже $50 долларов. Он может купить только 1,8 новых фьючерсов. А его инвестиционная сумма все равно будет составлять $90. Несмотря на то, что цена на нефть на экране поднимется с $45 до $50, его инвестиция останется той же. Его возможность участвовать в росте уменьшится соответственно разнице между новыми фьючерсами, и контрактами, которые исчезают (верхний график слайда 9).
Поэтому так называемое контанго (contango; ситуация, когда дальние фьючерсы стоят больше, чем ближние) ведет автоматически к тому, что инвестор теряет деньги, если цена не меняется.
Единственная возможность от этого избавиться - нанять танкер, заполнить его нефтью и оставить его где-нибудь в порту сидеть, что и делают многие инвесторы. Они покупают или снимают танкер, заполняют его 2 млн баррелей нефти и оставляют на год в порту. Это хорошая стратегия, потому что все транспортные расходы, расходы на хранение составляют около $10 за баррель за год. Если финансирование и страховку приплюсовать, это еще около $3. Если я сразу продам нефть по $70 через год, то получу $20 прибыли, при том, что мои расходы составят примерно $13.
Таким образом, получается 15-20% арбитража, который не работал долгие месяцы, потому что не все участники рынка имели возможность и доступ деньгам, а те, кто имел, не знали как можно работать с танкерами и продажей нефти.
Спекулятивный фактор играет большую роль. В начале сентября нефть стоила $110 за баррель, а через две недели - $90. Цена поднялась в следующие 2-3 дня до $100 и потом в один день до $130. Как вы думаете, что произошло? Ничего! В этот день ничего не произошло. В этот день было погашение, когда нужно менять фьючерсные контракты и один инвестор должен был покупать по любой цене, так как продал чересчур много контрактов в короткую, и, если бы подержал эту позицию еще один день, должен был физически доставить энное количество миллионов тонн нефти, которой не обладал. Это называется short squeeze, и цена поднялась до $130 (нижний график слайда 8).
То есть фактор, который не имеет никакого отношения к спросу и предложению, повлиял на цену. И эта цена в $130 на следующий день действовала на бензоколонках. Это пример того, насколько действие одного инвестора или спекулянта может повлиять на ценообразование во всем мире. Если мы посмотрим на эту ситуацию сейчас, то действительно инвесторы ожидают, что цены поднимутся.
Нормальной для рынка нефти является не контанго, а бэквардация (backwardation), когда дальние фьючерсы стоят дешевле, чем ближние. Почему? Производители сырьевых товаров знают, что через год или два произведут некоторое количество продукции, которую они бы хотели продать уже сейчас. Таким образом они нивелируют свои ценовые риски и готовы получить меньше цену, а спекулянт, который эти риски принимает должен быть каким-то образом за стимулирован и получить свою прибыль, свою маржу. Это маржа ведет к тому, что цена ниже. Этот феномен называется normal backwardation. Как только контанго переходит в бэквардацию, цена поднимается. Это уже было в прошлые 10 лет в 99-м, в 2002, в 2007 году. Чем глубже контанго на рынке, тем больше скачок (нижний график слайда 9).
Я ожидаю, что цены будут подниматься не только из-за инвестиционной активности. Из-за нехватки нефти? Ее хватает и хватало всегда (слайд 11). То, что Club of Rome 30 лет назад говорил, что нефти кончится через 30 лет, объясняется очень просто. Каждая фирма, каждая страна говорит, сколько у нее резервов осталось в земле. Если эту сумму поделить на производство и потребление, то получается цифра, называемая statistical reach. Но происходит доразведка новых ископаемых, и кроме того, при изменяющейся цене становится вдруг автоматически больше резервов. По цене $100, может быть, у нас и через 100 лет еще будут резервы. Вы, наверное, слышали о нефтяных песках в Канаде, так вот они в эту статистику не включены. Нефтяные пески содержат больше нефти в форме битума, чем во всем мире нормальной нефти. Эта нефть в провинции Альберта не доступна по цене в $20 или $40, она будет доступна по $70 и выше. Большая же часть легкой нефти, так называемой conventional oil, лежит в ОПЕКе, в странах с высокими политическими рисками.
В прошлые годы шло очень серьезное движение по увеличению этих политических рисков (слайд 12). К этим странам относятся не только Венесуэла, Боливия, но и Россия отличилась в последние годы. В России даже большие компании, как BP, Royal Dutch/Shell потеряли свои лицензии. К чему это приводит? Очень просто. Собственники не в состоянии так же хозяйствовать как компании зарубежные, потому что они не знают, что будет с ними через месяц. И поэтому, когда они стоят перед выбором, что делать со своими миллиардами - строить ли новое нефтехранилище или нефтепровод или покупать футбольный клуб в Лондоне, то решают клуб прикупить. Поэтому производство нефти в России, несмотря на существующие резервы, не поднимается. Никто инвестировать не хочет.
Вторая причина грядущего роста - нежелание ОПЕК продавать по этой цене. Не потому что они по этим ценам получают убытки. Даже по цене $20 страны типа Саудовской Аравии, даже Ирана и Ирака не будут терпеть убытков, так как себестоимость там очень низка. Однако в последние годы они увеличили бюджетные траты. Это привело к тому, что теперь они не могут жить с ценой в $40. В Венесуэле под Чавесом появилось для всех бесплатное страхование, машины за $5 тыс., бесплатное медицинское и социальное обеспечение и бензин стоимостью в 2 рубля за литр. Это возможно только в Венесуэле. Только за счет субсидий и ассигнований. Венесуэле при цене в $40 живется очень плохо. Ей нужна цена в $90-100, чтобы платежный баланс был в профиците. И не только Венесуэле, но и Нигерии, Ирану и даже Саудовской Аравии (слайд 13). Это единственная причина, почему они сейчас уменьшают добычу.
Не потому что у них затраты превосходят рыночную цену, а потому что впервые их прижало. Впервые им нужна цена больше, чем дает рынок. В других странах это делается не по собственной воле. Слишком старые нефтяные поля не только в России, но и в Норвегии, Мексике, США. В Норвегии производство падает на 4% в год. Мексика, с одним из самых больших нефтяных полей Cantarell, производила в 2003 году 2,5 млн баррелей в день, больше, чем Россия или Германия потребляли. Сейчас Cantarell производит 700 тыс. баррелей (слайд 14).
Чтобы новые поля развить, необходимы огромные суммы. Очень хорошее поле Кашаган в Казахстане. Его должны были ввести в эксплуатацию в 2004 году. И все затраты были оценены в $20 млрд. Сейчас 2009 год, и, несмотря на бум последних лет, Кашаган, наверное будет открыт не раньше 2014-2016 года. Сумма затрат на него оказалась равна не $20 млрд, а $120 млрд.
Бразилии, чтобы вывести новые поля на коммерческие объемы, понадобится $250 млрд. Хороший пример: Сечин на заседании ОПЕК сказал, что Россия делает все возможное, чтобы соответствовать действиям ОПЕК, а добыча упала на 2%. Но это снижение было не добровольное, а вынужденное (слайд 15). Россия, во-первых, страдает в силу коррупции, из-за недостатка инфраструктуры. Во-вторых, цены на внутреннем рынке не соответствуют мировым. Российские НПЗ платят около 5 тыс. рублей за тонну, то есть около $19 за баррель. Конечно, по такой цене никто производить не захочет.
Я думаю, что цены в этом году вырастут не потому, что спрос поднимется, а потому что предложение очень сильно падает. Но то, что произошло в последние годы со спросом, было намного интереснее, чем то, что будет происходить в с предложением.
Страны типа Китая и Индии достигли критической массы, когда их влияние вдруг резко выросло. При увеличении дохода на душу населения поднимается потребление нефти на душу населения, фактически квантовый прыжок происходит. Китай и Индия, два маленьких квадратика – красненький и желтенький (слайд 18) - находятся еще в начале этого пути, то есть ничего еще фактически не произошло. Если они достигнут даже не уровня Кореи или Тайваня, а хотя бы Малайзии или Таиланда, это будет означать, что потребление нефти в мире поднимется на 20%.
В Китае в этом году будет продано больше 10 млн машин. Первое место в мире. Причем это рост прошел в последние только годы. Если мы смотрим статистику по легковым автомобилям, то в 2001 году китайцы купили всего лишь около 600 тыс. машин, а в 2008 году - 5,5 млн (США достигли такого показателя в 1929 году), то есть произошло удесятерение. Очень сложно представить себе, что этот темп будет в следующие годы сохраняться. Но с другой стороны, Китай и Индия пока не сравнимы с другими странами. Несмотря на огромный рост прошлых лет, из 50 китайцев только один имеет машину.
В России уже почти 10. А в Китае один (слайд 19). Даже если будет два, это уже удвоение. Население Китая и Индии настолько огромное, что даже маленький рост в этих двух странах означает огромный прирост в объемах. Я, кстати, считаю, что Китай уступит свои позиции. Индия примерно та же по населению, не 1,3 млрд как в Китае, а 1,1 млрд, но население растет. Население хорошо образовано и говорит по-английски. Страна находится на уровне в два шага за Китаем, и это демократия. Я считаю, что по потенциалу Индия превосходит Китай во многом.
Рассмотрим еще один пример. Через ровно сто лет после того как Генри Форд построил свой первый автомобиль «Т», у индусов появилась модель Tato Nano (слайд 20). Машина с четырьмя дверями, с четырьмя колесами, которая должна ездить со скорость 100 км\ч. Цена - $2500. Это может полностью революционизировать азиатский ландшафт по отношению к автомобилям. По оценкам PriceWaterhousеCoopers, потенциальная клиентура составляет 300 млн человек. Это конечно только Индия, китайцы эту машину покупать не будут, но 300 млн за 10 лет это означает 30 млн новых машин в год. Мы уже видели к какому эффекту привело то, что 5 млн китайцев приобрели автомобили.
Баррель нефти сейчас стоит около $50. Я думаю, сейчас цены стабилизируются, а в конце августа - начале сентября рост продолжится. И к концу года мы, наверное, увидим нефть по $70-75. Конечно, для этого прогноза, у меня есть предположение, что мы к концу этого года увидим стабилизацию во всем мире. Если этой стабилизации не будет, если будут правы такие гуру как Уоррен Баффет (Warren Buffett) или Билл Гросс (Bill Gross), если эта рецессия продлится еще год, что из нее мы перейдем в депрессию, то прогнозы придется пересмотреть.
Евгений Вайнберг о себе
Родился и вырос я в России, в Москве я отучился в МГУ, поработал в Deutsche Bank, после дефолта, после проблем в России я поехал в Германию получать MBA и после этого устроился сначала аналитиком, бизнес-аналитиком, после этого управляющим фондами, глобальными фондами в частный банк в Германии. Это был 2000-й год и мы смогли точно предугадать кризис на рынки акций. Сразу же встала проблема, как защитить инвестиции и мы занялись сырьевыми рынками. Мы пришли тогда к выводу, что сырье может быть хорошим щитом ввиду малой коррелированости с другими рынками, потому что их конъюнктура зависит от других факторов, в частности от конъюнктуры развивающихся рынков или от страха инвесторов. В Европе мы были первым банком, который всерьез обсуждал возможность долгосрочного подъема цены на нефть до $35-40. Проработав в этом банке 5 лет, я в DZ Bank во Франкфурте создал свою команду аналитиков, это уже были годы, когда нефть, как говорят в Германии «созрела для паркета». То есть стала темой, о которой люди имели уже какое-то представление, уже можно было инвестировать. Создал команду аналитиков, которая была в тот момент самой сильной в Германии и два года назад перешел в Commerzbank и сейчас являюсь начальником отдела аналитики по сырью.
В прошлом году мы точно предсказали, что цена поднимется до $150 и так же точно, что после этого она рухнет. Падение до $40 было невозможно предсказать, мы ожидали уровня где-то в районе $70.
View more from .
После того, как выбран вид камина, а также определен лучший вариант облицовки, можно приступать к его монтажу: монтаж камина
Если хотите нормальных свадебных фотографий, пригласите профессионального фотографа на свадьбу
Что такое нулевой баланс? Это обязательная форма бухгалтерской отчетности,утвержденная Правительством РФ для предприятий, которые не ведут деятельности.
Комментариев нет:
Отправить комментарий